Décryptage Forge x MakerDAO : à la frontière entre la finance traditionnelle et la finance décentralisée

N.B. : Cet article reflète notre compréhension de la collaboration entre la Société Générale et MakerDAO, et les opinions exprimées n’engagent que Sia Partners.

Le 30 septembre 2021, Société Générale - Forge, filiale de la Société Générale dédiée aux crypto-actifs et aux projets liés à la blockchain, a publié une proposition de collaboration sur le forum de gouvernance de MakerDAO. Elle a pour but d’initier la discussion et l'approbation du refinancement de jetons représentant des bonds immobiliers émis par la Société Générale.

MakerDAO est une organisation décentralisée offrant à ses utilisateurs la possibilité de contracter de la dette contre le dépôt d’un collatéral, à la manière des lignes de crédit dans la finance traditionnelle. Ce collatéral prend la forme d’un crypto-actif tel que bitcoin ou encore ether, qui peut être déposé dans leurs smart contracts. Maker permet ensuite d’emprunter des DAI, stablecoin indexé au dollar, à une hauteur prédéterminée de la valeur du collatéral déposé, on parle généralement de Loan to Value (LTV).

Le but de cette proposition de collaboration est donc de permettre aux détenteurs de jetons OFH, représentant une obligation adossée à des crédits immobiliers détenus par le groupe Société Générale, de pouvoir les déposer sur le protocole Maker afin d’emprunter des jetons DAI : il est question de refinancement du jeton OFH.

Cette proposition de collaboration ouvre la voie à d’autres expérimentations de ce type, mêlant finance traditionnelle et finance décentralisée (DeFi). Au-delà du refinancement du jeton OFH que cette expérimentation permet, elle initie une première mise en place de structure légale autour du refinancement d’actifs via la DeFi, et ouvre également la voie à l’intégration du jeton OFH dans le reste de cet écosystème.

Les jetons OFH reposent sur le framework CAST et représentent des obligations adossées à des crédits immobiliers garantis par Crédit logement de 40M€ à un taux de 0%, émises le 14/05/2020 pour une maturité fixée pour le 14/05/2025. La notation de cet actif a été prise en charge par Moody’s (Aaa) ainsi que Fitch (AAA). Il prend la forme d’un jeton divisé en 400 unités sur le réseau Ethereum, seulement utilisable par les adresses préalablement autorisées. Le jeton ne peut être échangé sur des places de marché décentralisées, mais seulement en OTC (over the counter).

Ce jeton est garanti par une réserve de couverture qui contient un ensemble d’obligations immobilières représentant jusqu’à 140% de la valeur des jetons OFH. Ce sont essentiellement des crédits immobiliers.

• Société Générale - Société de Financement de l’Habitat est l’entité émettant le jeton OFH, et Société Générale, détenant les jetons, souhaite les refinancer en empruntant des dollars auprès de SG-Forge.
• SG-Forge se charge de refinancer le jeton OFH auprès de MakerDAO en empruntant des DAI.
• DIIS Group est l’Agent de Sûreté, équivalent d’un “trustee” sous droit français, responsable de récupérer les Security Tokens en cas de liquidation. Il représente également MakerDAO dans les potentiels contrats impliquant la communauté de MakerDAO et SG-Forge sous le droit français.
• L’agent d’échange se charge d’échanger les DAI contre des dollars pour le compte de SG-Forge.

• La Société Générale refinance les Security Tokens auprès de SG-Forge
• SG Forge emprunte du DAI contre un nantissement de Security Tokens et ce nantissement est opéré par l’Agent de Sûreté.
• SG-Forge échange les DAI contre des dollars auprès de l’Agent d’Échange
• SG-Forge transmet les dollars à la Société Générale

• La Société Générale rembourse sa dette en dollars auprès de SG-Forge
• SG-Forge échange ces dollars contre des DAI auprès de l’Agent d’échange
• SG-Forge rembourse sa dette en DAI afin de récupérer le collatéral, le jeton OFH
• SG-Forge transmet les jetons OFH à la Société Générale

Afin de s’assurer que le collatéral couvre la dette en DAI pendant toute la durée de l’expérimentation, l’Agent de Sûreté vérifie quotidiennement la valeur des jetons OFH. Dans le cas où le collatéral ne suffit plus à couvrir la dette, SG-Forge a 5 jours pour ajouter des jetons OFH en tant que collatéral, ou rembourser une partie de la dette. Passés ces 5 jours, une notice de liquidation est envoyée à SG-Forge, et trois scénarios peuvent se mettre en place :

• L’ensemble de l’opération est clôturée : SG-Forge rembourse la dette en DAI et récupère le collatéral, et la Société Générale rembourse la dette en dollars auprès de SG-Forge et récupère le collatéral.
• L’Agent de Sûreté garde le collatéral pour le compte de MakerDAO jusqu’à maturité. À maturité, la Société Générale verse le nominal à l’Agent de Sûreté qui se charge de rembourser MakerDAO. La différence, s’il y en a une, est reversée à la Société Générale. Dans le cas où le nominal ne suffit pas à couvrir la dette, rien ne se passe.
• L’Agent de Sûreté vend le collatéral pour le compte de MakerDAO afin de rembourser la dette en DAI, le reste revient à la Société Générale.

Le jeton OFH est un actif nominatif, seuls deux agents peuvent l’utiliser : SG-Forge et l’Agent de Sûreté. Les détails techniques de la mise en gage des jetons ne sont pas encore totalement déterminés, mais deux options semblent privilégiées : la mise en gage se fait totalement au travers de l’Agent de Sûreté, ou alors l’Agent de Sûreté crée un ERC20 représentant les jetons OFH qu’il reçoit, qu’il pourra ensuite remettre à MakerDAO en passant par un contrat dédié à cet effet.

Afin d'attirer des investisseurs sur leurs produits obligataires, le refinancement des obligations est nécessaire. Cela permet également de diversifier le financement des produits structurés incorporant ce type d'obligations en passant par la DeFi. C'est dans cette optique là que cette expérimentation s'est mise en place, les DAI empruntés se verront donc être reversés à la Société Générale afin de valider l'ensemble du processus, avant de l'ouvrir à leurs clients.

Cependant, cette expérimentation n'est qu'une première étape puisque quelques points de friction sont encore présents. En effet, le processus de liquidation n'est pas encore fluide puisqu’il repose sur un tiers de confiance : l’Agent de Sûreté. C'est en effet à lui que revient la responsabilité de liquider la position de SG-Forge dans la cas où les jetons OFH ne seraient plus suffisants pour couvrir la dette en DAl. Habituellement, dans la DeFi, ce type de liquidations peuvent être réalisées par n'importe quel acteur possédant ou empruntant les fonds nécessaires. Une solution envisageable serait donc de mettre en place un réserve de liquidité comportant des jetons OFH dans une place de marché décentralisée comme Uniswap ou Sushiswap. Ces derniers prévoient d’ailleurs la mise en place de réserves de liquidité franchisées, ou seules les personnes autorisées peuvent participer. Cela permettrait ainsi d'ouvrir le processus de liquidation à plus d'acteurs. Ceci soulève toutefois d'autres contraintes techniques et légales, notamment liées à la mise sur liste blanche des adresses autorisées à participer dans cette supposée réserve de liquidité.

Se pose également la question de la tokénisation des obligations sous-jacentes au jeton OFH. Cela permettrait de grandement améliorer la transparence de cet actif dans son ensemble puisque les utilisateurs de la finance décentralisée pourront avoir accès à l’ensemble des actifs composant le jeton OFH.

Malgré les points d’attention, cette proposition de collaboration entre la Société Générale et MakerDAO présage un affinement de la frontière entre la finance traditionnelle et décentralisée, ce qui permettra de fluidifier les flux de capitaux entre ces deux types d’infrastructure.