La valeur intrinsèque du Bitcoin : du constat à la théorie

Soumis à de fortes fluctuations, le bitcoin est parfois considéré comme un pur actif spéculatif. Jean Tirole, nobel français d’économie, tient une position extrême : « le bitcoin n’a strictement aucune valeur intrinsèque ».

Malgré les vives critiques et les discours alarmants qui lui sont adressés, force est de constater que le marché des cryptomonnaies, et plus particulièrement du bitcoin, affiche une certaine résilience. Par ailleurs, auparavant l’apanage d’un public initié, la communauté bitcoin s’élargit en s’ouvrant à des profils plus diversifiés.

Au-delà du débat provoqué par la forte volatilité de son cours, se pose inévitablement la question de la valorisation de cette cryptomonnaie. Le bitcoin a-t-il une valeur intrinsèque ? Si oui, à partir de quels sous-jacents économiques fiables la mesurer, et est-elle totalement décorrélée de son cours de marché ? Autant de questions auxquelles nous tenterons d’apporter un premier éclairage dans cet article.

Aujourd’hui, le prix du bitcoin est principalement déterminé par le marché des changes

Sur le marché des changes, le prix du bitcoin est exprimé par rapport aux autres devises. Son cours diffère entre plateformes d’échange, et fluctue au cours du temps, selon des mécanismes classiques d’offre et de demande.

La hausse du cours reflète en conséquence une hausse de la demande pour le bitcoin. Pour autant, cette demande pourrait être d’ordre spéculative, tirée par des mécanismes de finance comportementale, aboutissant à une bulle potentielle et potentiellement pérenne.

Le fonctionnement et les propriétés du système bitcoin rendent difficile la classification de cet actif

Le système financier traditionnel distingue différents types de valorisation :

• La valeur d’une monnaie est fonction de la masse monétaire de l’institution centrale qui l’émet. Dans ce cas précis, le caractère purement monétaire du Bitcoin a déjà été remis en question, et il est difficile d’associer une masse monétaire au Bitcoin[2].
• La valeur d’un actif résulte de la somme de ses cash-flows actualisés. Or, la cryptomonnaie ne génère aucun cash-flow.
• La valeur d’un actif composé d’éléments de nature peu quantifiable peut être approchée par la valeur de ses pairs. En l’occurrence, l’initiative Blockchain est difficilement rapprochable des précédents mécanismes monétaires ou institutionnels.

Les méthodes classiques de valorisation n’étant pas directement applicables, il serait alors tentant de considérer que le bitcoin n’a aucune valeur intrinsèque, et que son cours résulterait d’une simple pyramide de Ponzi, où la demande justifie la demande.

Les fondements de la valeur du bitcoin : rare oui, mais utile ?

Cependant, rappelons qu’un « objet a de la valeur s’il est utile et rare ».

• La rareté du Bitcoin est intrinsèque à son protocole. Le nombre de bitcoins émis est prédéfini, selon un rythme de croissance logarithmique, permettant d’assurer la régulation de l’inflation.
• L’utilité de la cryptomonnaie prête davantage à débat. Les partisans du bitcoin mettent en avant un système monétaire décentralisé, donc i) protégé des antagonismes entre politique commerciale et monétaire ; ii) rapide et sécurisé, permettant de réduire les coûts des différents organismes de cash management ; iii) mondial, réduisant ainsi le risque de change existant sur des opérations de financement international.

Les déterminants de cette utilité sont difficilement quantifiables, ce qui explique l’intérêt et l’émergence de nouveaux modèles s’efforçant de théoriser la valeur du bitcoin.

Déterminer un modèle d’évaluation fiable répond à deux besoins :

• Justifier la valorisation actuelle du bitcoin. Ceci permet notamment de savoir si l’actif est survalorisé ou non.
• Projeter la valeur future, notamment sur une optique de placement long-terme ou de développement d’applications structurelles adjacentes.

Les méthodes d’évaluation du bitcoin pourraient être regroupées en trois principales familles :

• Une approche microéconomique, par les coûts de production.
• Une approche monétaire, par la correspondance de la masse monétaire et de l’inflation.
• Une approche numérique, par l’application des modèles de réseaux.

L’approche par les coûts marginaux de production

En théorie économique classique, il est généralement accepté que le prix d’un bien dans un marché concurrentiel est égal à la somme de ses coûts marginaux de production. Si on suppose que la marge des différents acteurs de la chaine de valeur est nulle dans un marché concurrentiel optimal, le prix d’une table vaut : i) Le prix du bois nécessaire à sa réalisation ; ii) Le prix des traitements/services nécessaires à la préparation du bois ; iii) Le prix des travaux finaux du menuisier.

En appliquant ce même modèle au bitcoin, le prix de la cryptomonnaie serait tiré par les principaux coûts du minage. En effet, lors de la création ou de l’échange d’un bitcoin, pour assurer que la transaction s’effectue de manière sécurisée et fiable, sans nécessiter l’intervention d’une tierce-partie, un processus de calcul (« Proof Of Work ») a lieu. Ce sont les coûts de ce processus qui vont constituer les principaux facteurs du modèle :  

• Le coût d’électricité résultant du minage[3]
• Le coût des composants informatiques nécessaires
• La concurrence entre les mineurs. En effet, le taux d’émission de bitcoins a été préfixé, mais pas la rémunération liée : si beaucoup de mineurs participent à une opération, la difficulté cryptographique augmente, afin d’assurer une sécurisation croissante du réseau et réguler l’inflation de la cryptomonnaie. Ce faisant, la marge du mineur se réduit.

Les mineurs étant des agents jugés rationnels, ils mineront afin de maximiser leur profit, ce qui permet de déterminer en fonction des trois éléments cités précédemment le prix optimal du bitcoin.

L’un des corolaires du modèle permet également d’anticiper que la chute du prix du bitcoin ne serait pas la seule réaction possible du marché si une bulle venait à se former : la difficulté cryptographique pourrait augmenter en réaction, rendant ainsi le bitcoin davantage sécurisé et donc valorisé. Ceci met également en avant les possibilités d’arbitrage géographique pour des mineurs professionnels, en les incitant à s’installer dans des pays où le coût d’électricité est bas, tirant profit du fait que le cours du bitcoin est, lui, mondial.

La théorie monétaire de l’offre et de la demande  

La théorie monétaire classique rapporte l’assiette de « devise » émise à la balance commerciale d’un pays. La logique sous-jacente revient à estimer que le volume d’exportations est négativement corrélé avec la force d’une devise : toute chose étant égale par ailleurs, une devise très forte permet d’importer beaucoup, et d’exporter peu. La valeur d’une devise est alors fonction de la politique inflationniste/déflationniste d’un état, et de sa force commerciale (représentée par sa balance commerciale).

Dans le cas du Bitcoin, devise globalisée par définition, il est difficile de déterminer quelle pourrait être la balance commerciale à considérer. Certaines théories avancent qu’il existe une offre de bitcoins qui répond spécifiquement au besoin d’un pan de l’économie : l’économie grise ou marché noir.

L’anonymité du système Bitcoin a historiquement attiré les trafiquants de drogue, ou les pays victimes d’embargo. Certaines recherches estiment que 72Md$ d’activités illégales sont financées par des échanges en Bitcoins[4]. En rapportant les 120Md$ de la valeur du commerce de drogues illicites (source : ONUDC) aux futurs 21 millions de BTC, il aurait été possible de prédire la valorisation de la cryptomonnaie durant certaines périodes[5].

Cette théorie a pour intérêt de prendre à contre-pied les pensées « pro » et « anti » bitcoin, où tout anti-bitcoin considère qu’il ne s’agit que d’une bulle spéculative. Cet exemple nous démontre que la réalité peut être plus fine, et plus nuancée, tout comme peut l’être également l’économie grise …

L’approche par la loi « généralisée » de Metcalfe, une analyse en termes « d’effet de réseaux »

Cette méthode s’appuie sur la loi de Metcalfe. Il s’agit d’une loi empirique formulée pour appréhender la valorisation d’un réseau en plaçant sa dynamique de croissance au centre du raisonnement. Elle s’applique à tout mécanisme de réseaux, où la valeur d’un service est exponentiellement liée à son nombre d’utilisateurs (Linkedin, Facebook, AirBnB, …).

A mesure que le nombre d’utilisateurs augmente, l’acceptation technologique et sociale du bitcoin en tant que moyen d’échange se développe, rendant ainsi la cryptomonnaie de plus en plus valorisée. Une autre cryptomonnaie dont le protocole copierait intégralement celui du Bitcoin n’aurait en effet aucune valeur, sans le nombre d’utilisateurs actifs (commerces et/ou acheteurs particuliers), volontaires pour échanger la cryptomonnaie.

Formulation de la loi et les hypothèses du modèle appliqués au BTC : V = a * N^2

• Avec V : capitalisation boursière du bitcoin
• a : constante, coefficient de Metcalfe
• N : Nombre d’adresses actives, mesuré par un proxy

Deux limites existent pour autant avec ce modèle : 

1. L’exposant 2 a tendance à surestimer la valeur du bitcoin pour un faible nombre d’adresses actives, et la sous-estimer pour un grand nombre d’adresses. Ceci est expliqué par le fait que toutes les transactions opérées sur le marché ne sont pas équivalentes en termes d’utilité. Toutes les connexions n’ont pas la même valeur et n’aboutissent forcément pas à une transaction on chain. Après s’être procuré des bitcoins sur le marché, certains détenteurs préfèrent les conserver comme instruments de réserve au lieu de les remettre en circulation en les dépensant. Les études actuelles s’orientent donc davantage vers des modèles avec un coefficient plus faible (1,37[6] et 1,69[7]).
2. Il est difficile d’estimer le nombre véritable d’utilisateurs de bitcoins. En effet, une adresse n’est pas rattachée à un nom, et un même utilisateur peut avoir plusieurs adresses, ce qui rend opaque le principal input du modèle.

Pour autant, aussi réfutables que pourraient être ces modèles, ils présentent un même avantage : ils tentent d’expliquer pourquoi ce qui semble être un simple phénomène de société présente une valorisation si importante depuis une dizaine d’années. Commencer à quantifier un modèle revêt parfois autant d’esprit mathématique, que de capacité à conceptualiser de nouveaux enjeux sociétaux. La finance se redéfinit chaque jour, et il n’appartient parfois qu’à nous d’en être les acteurs.

[1] à date d’Octobre 2018

[2] Le bitcoin et ses impacts financiers : la future devise supranationale ?

[4] Sex, drugs, and bitcoin: How much illegal activity is financed through cryptocurrencies?

[5] How I guesstimated the value of Bitcoin in 2014…

[6] Are Bitcoin Bubbles Predictable? Combining a Generalized Metcalfe’s Law and the LPPLS Model - Spencer WHEATLEY, Didier SORNETTE, Tobias HUBER, Max REPPEN, Robert N. GANTNER, Swiss Finance Institute

[7] The Blockchain Story: What’s it all worth?, Vision